关键词：
场外交易市场
自律监管
合作博弈
讨价还价
纳什解
摘要：
2013年1月全国中小企业股份转让系统（以下简称新三板）正式运营,加上各省普遍设立的区域性股权市场,我国多层次的场外交易市场体系已初步形成。场外交易市场的挂牌企业家数已远超场内市场,完全由政府监管已不现实,自律监管的重要性日益凸显。我国场外交易市场发展的前期,一直由市场运营机构自我管理,但并没有对自身的风险形成有效制约,最终都需政府监管介入,以致市场被清理整顿。当前,场外交易市场如再次积聚风险、重蹈被清理整顿的覆辙,以现在的市场规模,社会将承受巨大的成本。因此,找出长期影响我国场外交易市场自律监管效率的问题并进行相关研究具有现实意义。论文通过对我国场外交易市场自律监管历史的梳理,发现主要存在以下问题:政府监管影响了自律监管的效率;行业自律监管缺位;市场运营机构自律监管不稳定,全文主要围绕这些问题展开研究。由于场外交易市场具有自发、竞争、互动的特点,其所提供的产品及服务通常带有非标准化、创新、小众的特征,加上我国场外交易市场规模大、层次多,因此,市场参与者在自律监管中具有更强的谈判能力。自律监管与其他监管形式相比,最突出的特点是自律组织代表被监管者的利益。自律组织通过服务与监管,更易与市场参与者达成合作以激励其服从监管。所以论文选择合作博弈的视角研究自律监管。通过构建自律监管合作博弈模型,论文发现自律监管的激励和约束性因素对应合作博弈纳什解的目标函数和约束条件,即同时完善自律监管的激励和约束性机制才能促成合作博弈的实现。从动态角度分析,合作博弈是自律组织和被监管者讨价还价后实现的,论文借助鲁宾斯坦的讨价还价模型,得出博弈双方的讨价还价成本影响了利益的分割,双方所得利益的比较也构成了自律监管的激励。根据以上理论分析,对我国场外交易市场自律监管现实问题的研究就可以转换为对两个激励性因素假设和一个约束性因素假设的研究。合作博弈角度下的自律监管激励机制包括两个层面,一是自律组织和被监管者讨价还价时存在利益分割的比较,二是自律组织和被监管者达成一致后实现共同利益的最大化。第一层激励:自律组织和被监管者的利益不一致,需要通过讨价还价达成合作。新三板现有的分层办法对应全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称全国股转公司）对挂牌企业财务指标的监管成本,以是否获得股权融资为标准的分层办法对应全国股转公司对市场指标的监管成本,后者的监管成本明显低于前者,通过DEA模型可计量两种类型的分层对应的融资效率变化,进而验证了监管成本低的分层措施更有效。论文对影响激励机制的成本因素做了进一步分析,以观察全国股转公司及区域性股权市场运营机构在监管成本上的差异。第二层激励:自律组织和被监管者存在天然的一致利益,利益一致更是博弈后的结果。该部分通过梳理美国场外交易市场自律组织的变迁,总结了自律监管共同利益扩大的体现及我国行业自律监管缺位的原因。合作博弈角度下的自律监管约束机制主要从政府监管机构对自律监管的约束路径及边界两个角度分析。政府监管机构通过法律手段及市场结构界定自律监管的可行分配集、影响自律监管的谈判破裂点。在自律监管无效时更易观察政府监管机构约束自律监管的边界。论文整理了政府监管约束前置及后置两种情况:约束前置相当于政府监管直接决定并改变了博弈双方的行为,代替二者签订约束协议;约束后置指政府监管机构重新赋予自律组织和被监管者合作博弈的初始条件,促使二者再次展开合作。最后基于新三板违法违规处罚事件分析,论文认为现阶段政府监管与自律监管更多地体现为并列关系,政府监管对自律监管约束不足。论文主要得出以下结论:第一,论文构建的自律监管合作博弈模型把影响自律监管效率的激励与约束因素纳入到统一框架内,并认为促进自律组织和被监管者的合作博弈,有助于提高场外交易市场自律监管的效率。第二,我国场外交易市场运营机构讨价还价的高成本、证券业协会缺少增加行业利益的监管措施及现有的市场结构都影响了自律监管的激励机制发挥作用。第三,我国政府监管机构对场外交易市场自律监管约束不足,症结在于立法滞后、分割的市场结构,证监会对区域性股权市场功能的限制也是约束不足的体现。根据以上研究结论及我国自律监管的问题,论文提出以下建议:首先,制定场外交易市场自律监管的上位法。明确场外交易市场的法律地位、政府监管与自律监管的关系。其次,强化证监会对场外交易市场自律监管的约束。证监会对自律监管的强约束既来自证券法所赋予的执法权力,也体现在对各层次场外交易市场的统一监管。再次,突出场外交易市场行业自律监管的地位。随着我国场外交易市场功能日趋成熟、市场运营机构轻型化运作的趋势出现,行业自律监管将更被倚重。证券业协会应通过不断完善监管设施及服务,以扩大与被监管者的共同利益,推进场外交易市场形成以行业自律监管为主的监管体系。最后,市场运营机构应通过完善市场功能降低监管成本,以激励被监管者自觉服从自律监管。
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