关键词：
公司金融
国有企业资本化
流动性
企业绩效
摘要：
2013年11月,十八届三中全会首次提出“以管资本为主加强国有资产监管”。以此为标志,国资国企改革开始由“管企业”转向以“管资本”为主的新阶段。从“管企业”到“管资本”,是从对国有企业的“管人、管事、管资产”,转向对国有资本的“管配置、管治理、管回报”,以提高国有资本配置和运营效率。要实现这一根本性转变,就必须构建“管资本”的微观基础,推动国资管理对象由实物形态的国有企业向价值形态的国有资本转变,即国有企业资本化。本文研究的主题是国有企业资本化。国有企业资本化是国资国企改革转入“以管资本为主”的新阶段后,学术界和决策层关注的一个核心概念(陈清泰,2012,2013,2015,2017,2019;赵昌文,2013;邵宁,2014;文宗瑜,2018;李荣融和李金波,2020)。在梳理相关文献的基础上,本文基于公司金融理论强调股权交易流动影响企业绩效的传统,结合国资国企改革40年来的丰富实践,将国有企业资本化界定为:国有资产由不具流动性或流动性差的实物形态的国有企业,向具有流动性或流动性好的价值形态的国有资本转变,其本质是(产权或股权交易)流动性提升带来的国有资产实现形式的转化,其形式是(全民所有制企业)公司化、(公司制国有企业)股权多元化和(股权多元化国有企业)证券化。其中,(股权多元化国有企业)证券化,即国有企业公开发行股票并上市是最为人熟悉的国有企业资本化形态,也是流动性最高的国有企业资本化形态。值得说明的是,由于资本在财务学、金融学、经济学等学科中均有特定含义,不同学科背景的学者对资本有不同理解,国有企业资本化这一术语可能会引发歧义。不过,考虑到国有企业资本化在国资国企改革研究领域已经有较高接受度,同时与国企改革的相关政策术语衔接度高,我们仍使用国有企业资本化一词。此外,2015年中共中央、国务院发布的《关于深化国有企业改革的指导意见》,将国有企业划分为商业类国有企业和公益类国有企业,并明确了两类国有企业的战略定位、发展目标和改革方向。根据该《意见》,国有企业资本化完全适用于商业类国有企业,但不一定适用于公益类国有企业。为此,本文仅研究商业类国有企业的资本化问题。若非特别说明,本文所讨论的国有企业资本化均指商业类国有企业资本化。本文基于公司金融理论,从流动性视角构建关于国有企业资本化的理论框架,并采用国有企业经验数据对该理论分析框架进行实证检验。研究内容包括五个部分。第一部分为绪论。该部分提出国有企业资本化问题,阐述研究对象、研究思路、研究方法、研究意义和论文的创新之处。第二部分为理论基础与文献综述。首先,综述国有企业的资产和资本异同,明晰国有企业资本化的理论定义。其次,基于让·梯若尔(2007)的公司金融理论主要研究内容,综述产权因素、公司治理因素和市场竞争因素等对国有企业资本化的影响,并参照让·梯若尔(2007)将股东对管理层的监督分为消极型监督和积极型监督的分类,分别综述两类监督者的股权交易流动与企业绩效文献。第三部分为国有企业资本化理论框架。基于公司金融理论,从提高国有资产流动性视角,构建关于国有企业资本化的理论框架,阐述国有企业资本化内涵、结构以及对国有企业绩效的作用机制和作用效果。本文研究认为,提升流动性是国有企业资本化的本质,这既与公司金融理论强调股权交易流动性影响企业绩效的观点(让·梯若尔,2007)相契合,也符合国有企业改革的相关实践。国有企业并不是为了资本化而资本化,驱动国有企业资本化的关键因素在于:提升国有资本流动性可以经由产权效应、治理效应、竞争效应、松绑效应和再配置效应等渠道提升国企经营绩效,提升国有资本回报水平。第四部分为实证研究部分。让·梯若尔(2007)在其《公司金融理论》从信息不对称和委托代理角度重构了公司金融理论。他将股东对管理层的监督分为消极型和积极型监督,不同监督者股权交易流动性对国企绩效的影响不同。此外,让·梯若尔(2007)还提出宏观经济环境与公司金融有很多相关性影响。本文采用国有上市公司经验数据对国有企业资本化理论框架进行实证检验。其中,首先实证检验消极型监督者的股权交易流动与国有企业绩效的关系。消极型监督者,即外部人纯粹出于投机动机而获取企业现有资产价值的信息的投机型股东。从我国国有企业角度而言,由于监管审批等原因,大股东自由退出公司的难度较大。国有上市公司股权交易流动性较高的投资者大多都是投机型股东,发挥消极监督作用。本文以国有资本参与的A股上市公司为样本,实证检验发现,以消极型监督者为主的股权交易流动性越强,流动性通过作用于产权结构、公司治理、市场竞争、政企松绑和资本再配置等机制渠道,越能够提升企业绩效,使着眼于长期的股东受益。其次,实证检验积极型监督者的股权交易流动与国有企业绩效的关系。积极型监督者,即对公司控制权有重要影响的战略性核心股东。本文以国有资本参与的A股上市公
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