关键词：
融资平台
地方债
合约理论
宏观风险
政府规制
摘要：
本文试图在一个合约理论的框架下考察我国地方政府及其所属融资平台负债行为的微观激励机制,从而得到一些对当前地方政府债务危机的深层次的认识,并对债务危机的化解提供一些参考建议。选择这一框架来分析当前的地方政府性债务问题是基于这样一种判断:要理解某一经济现象的基本原因和内在逻辑,就必须要抓住其中主要利益主体所面临的具体优化问题,包括对利益主体的目标函数、可行的策略、对手的情况和制度环境约束等多个方面的综合考虑。由于问题的复杂性,在经济分析当中我们通常会对具体的问题简化后再进行分析,然而分析的可靠性是需要建立在保留核心激励机制的基础之上的。而合约理论恰好是作者可操作的满足以上要求的分析框架。当然,即使不使用合约理论的方法,我们也能够接触到某一问题中的核心激励机制,比如说我们知道地方官员为了实现晋升,可能会不惜代价地过度举债;未来地方政府由于面临着债务积压(debt overhang)问题从而可能会丧失发展经济的动力。然而在形成具体的激励和合约理论的模型之前,我们并不知道它们起作用的具体环境是怎样的,也不知道在当前中国的现实环境中,这些机制是在怎样的程度上起作用,或是有替代的更为显著的机制起作用。然而当前学术界占主流的政策分析都只是片面地就这些可能的逻辑和机制进行论述,而缺乏对这些逻辑和机制成立环境进行仔细的研究。就这一点而言,合约理论又最能够完整地刻画(或保留)问题所面临的具体环境,因为这些环境将通过各类约束条件和参数设定进入模型,从而决定一个模型是否可解以及解的基本性质。给定这一分析方法,本文的框架将主要围绕“地方政府的过度负债”的问题搭建。具体而言,第三、四章讨论了单个地方政府过度负债的原因,第五章讨论了多个地方政府一致负债行为的逻辑,第六章指出了限制过度负债水平对于融资平台转型的理论和现实意义,第七章则考虑了地方政府过度负债倾向对政府分权的影响。接下来我们依次介绍各章的主要内容。第一章为全文的引言部分,在这里我们综合引用了国务院关于地方债务和融资平台的相关文件、财政部的预决算文件、国家审计署的审计结果以及国家统计局和其它部门和机构提供的数据。首先,我们详细介绍了地方政府性债务的基本现状,包括债务的规模,按偿还责任、债权人属性、资金来源以及资金投向等多种角度的情况。其次,我们从多个角度介绍了当前地方政府债务危机形成的背景,包括了地方政府财权和事权的矛盾、地方政府的土地财政模式、当前中国的城市化(城镇化)任务、国际金融危机的冲击以及其他一些政策背景。最后,我们还从债务风险的区域性不平衡,经济、公共财政收入和政府性基金收入下滑等方面阐述了债务危机所面临的挑战。另外,本章还介绍了全文的主要内容和行文次序。本文的第二章为文献综述部分,我们按照研究对象的不同将现有文献分为了三类。第一类是对地方政府债务危机形成原因的探讨。其中公认的直接原因是国际金融危机后中国政府的经济刺激计划,以及与其配套的宽松货币政策的出台;而间接的制度原因则包括行政和财政分权下的地方政府竞争、官员的晋升激励以及预算软约束的存在等。第二类是对地方政府债务潜在风险的研究,其中主要包括各类风险预警模型评价方法的建立。第三类为对地方政府管理现有债务和控制债务风险提出的解决措施。这一类文献的数量最为庞大且论点大同小异,我们将其总结为如下几个方面:融资平台市场化、政府举债法制化、资金来源民间化、财税制度合理化和财政预算纪律要强化。第三章首先讨论了融资平台借贷的基本模型和影响因素。然后在holmstrom和tirole(1998,2011)的基础上讨论了我国当前地方政府融资平台的融资行为和风险控制问题。我们区分融资平台与普通公司的依据是前者的资本结构中有大量政府资产。通过在模型中引入不完美的信息披露,我们发现:融资平台的最优外部融资方式为债务融资;政府资产在增强了平台融资能力的同时也增加了其过度举债的动机,并增大了流动性风险的暴露程度。这里所说的过度举债指的是政府资产不仅能够用于抵押贷款进行杠杆融资,而且能够增加融资杠杆。据本文作者所知,这是国内学术界第一次从公司金融的角度来解释地方政府的过度举债现象。第四章在第三章理论的基础上检验了政府资产对于地方政府负债行为的影响。我们选取了发行过城投债的1230个融资平台作为实证检验的对象,通过使用这些融资平台2009-2013年合并年报中披露的相关数据验证了这一结果。我们接着将融资平台按政府层级分为省市县三级,按所在经济地理区域分为东中西三个地区。通过对分样本的固定效应模型的估计,我们还发现政府资产导致过度负债这一现象在所有省市县三级的融资平台中都存在,并且政府层级越低,导致的过度负债现象越强;而除了中部地区的回归结果不显著外,东部和西部地区的结果仍然显著。第五章在farhi和tirole(2012)的研究基础上,从中央与地方政府博弈的角度说
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